定融产品发生兑付风险如何维权——诉讼篇

所谓定融产品，即非公开定向融资计划，由于各地规定不同亦有着不同的称呼，诸如“定向债务融资计划”“定向债务融资工具”“直融工具”“直融计划”“定融计划”等，更有部分不正规产品并不亮明定融身份，而直接以**号产品代称，让投资者一头雾水。无论定融产品如何称呼，其产品结构一般会涉及六方主体：发行人、受托管理人、承销商、增信人、登记备案机构和合格投资人，其共同特征是：（1）在金交所备案；（2）采取非公开方式发行，每期定融产品投资人不超过200人；（3）采取合格投资人制度；（4）属于直接融资工具。

因不同时期和不同地区对定融产品的监管口径不同，且监管也一直未明确定融产品是否属于金融产品、属于何种金融产品，为各方主体因定融产品发生纠纷诉诸司法造成了困扰。一般法院会结合产品本身的性质功能、产品结构、交易模式和风险特征等，将其法律关系归属于“民间借贷”或者“委托理财”。一般定融产品的结构如下图：

（一）发行人

发行人是定融产品的资金需求方即融资方，发行产品并定期兑付。《产品认购协议》中一般会有类似“发行人为兑付本金及预期收益的第一责任方，兑付资金来源为发行人合法获得经营收入及其自有资金”的约定，当出现无法兑付的情形时，投资人首先想到的诉讼对象便是定融产品的发行人。

各地金交所对发行人都有明确审核要求，以北京金融资产交易所为例，其要求发行人应符合如下条件：（一）中华人民共和国境内依法设立的法人机构，以及监管部门认可的境外机构；（二）遵守北金所相关规则；（三）在最近12个月不存在重大违法行为，机构财务会计文件不存在虚假记载；（四）北金所要求的其他条件。

（二）增信人

增信人会通过为产品增信背书的方式，提高定融产品的吸引力、增加市场接受度。增信方式多数为增信人的信用担保，少数为增信人的抵押、质押担保。增信人往往不会直接签署《产品认购协议》，而是针对定融产品出具《担保承诺函》，在定融产品无法兑付时，投资人可以依据《担保承诺函》要求增信人承担担保责任。

（三）承销商

承销商是定融产品的销售者，在部分定融产品中，承销商与受托管理人为同一主体。如承销商参与《产品认购协议》的签订，此时与投资人之间存在合同关系，但这一合同关系非法定的典型合同；如承销商未参与《产品认购协议》的签订，承销商对于投资人而言更多的是扮演推荐者的角色。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第72条规定，金融产品的卖方机构承担将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者的义务。而金融产品包括银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资产品。《九民纪要》并没有明确定融产品是否属于卖方机构需要承担适当性义务的金融产品，法院按照民间借贷法律关系审理的，一般也会认定承销商应当承担适当性义务。尤其是在承销商签订《产品认购协议》情况下，如承销商未能举证证明已尽义务，将对投资人损失承担一定比例的赔偿责任。

（四）受托管理人

受托管理人与发行人签署《受托管理协议》，受发行人的委托管理定融产品，承担信息披露、监督发行人、召集债券持有人会议及协助清偿等义务。一般而言，受托管理人会直接与发行人、投资人签署《产品认购协议》，约定如发行人经营情况发生重大变化或出现违约情况的，受托管理人有义务配合相关机构通过合理方式保障投资人利益，包括但不限于召集投资人会议、催收、起诉、采取财产保全等，并明确受托管理人不承担还本付息的义务及担保。

按照《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》）规定，债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议的约定或者债券持有人会议决议的授权，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。因此，受托管理人未履行合同约定义务的，投资人可要求其承担违约责任；如受托管理人未尽职尽责造成投资人损失的，投资人可要求其承担侵权赔偿责任。

（五）金交所

金交所作为定融计划产品的备案登记平台，通常通过与发行人签订《服务协议》的方式，同意发行人将产品在金交所挂牌销售。金交所不会作为主体签署《产品认购协议》，仅在协议中明确挂牌登记服务机构是谁，且在协议中约定一系列免责条款。正规业务流程，要求定融产品发行人和投资人双方都应当是金交所的会员，即投资人只有先经金交所审核成为会员后，才能购买特定的定融产品，但在实际操作中，大多金交所并未严格按此要求实施。

2009年7月，天津金融资产交易所正式成立，被认为是中国最早的地方金融资产交易所。2012年2月，证监会第一次召开“清理整顿各类交易场所工作会议暨部际联席会议”，明确交易所的成立门槛，“凡使用‘交易所’字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准的外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应征求联席会议意见。”因此，凡未经相关审批而打着金交所旗号，变相开展金融资产登记、交易、结算等服务的机构，均属于“伪金交所”。

2021年12月，证监会清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室（以下简称清整联办）发文称，要求有金交所的省级政府办公厅，立即组织省级地方金融监管局商人民银行、银保监会、证监会派出机构开展对辖内金交所的现场检查工作。联席会议指出，不得新设金交所，辖内已有多家金交所的，根据“一省至多一家”原则推进整合工作。截至目前，已有约26个省级区域内取消地方金融资产交易所，涉及贵州、湖北、四川、广东、山西、黑龙江、吉林、河南、海南等地，这就意味着金交所即将全面归零。部分被取消业务资质的金交所已进行转型，更名并变更经营范围。

（六）投资人

定融产品本身具有高收益高风险性，因此并不是所有人或机构都可以成为定融产品的投资人。清整联办在《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号）中明确要求：金融资产类交易场所应制定投资人（包括交易类业务的买方）适当性制度，且投资人适当性标准不低于《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称《资管新规》）要求的合格投资人标准，并在开户环节对投资人进行实名校验、风险识别能力和风险承担能力测试。

清整联办在2020年发布的《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整联办〔2020〕14号）中进一步明确：三、强化投资人资质管理。金交所要严格投资人适当性管理，不得向个人（包括面向个人投资人发售的投资产品）销售或者变相销售产品。按照上述规定，2020年后个人投资人不再是金交所定融产品的合格投资人。而对于机构投资人，按照《资管新规》的要求，应为最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位，并满足金融管理部门视为合格投资者的其他条件。

当前，金交所关停的趋势是明确的，存量产品的风险是偏大的，投资人可比照上文阐述各主体在定融产品中的角色定位及相应限制，重新评估自己所认购的产品是否合规，是否存在潜在风险。

在投资人向发行人、增信人及受托管理人诉求还本付息权益时，相关《产品认购协议》的效力问题一定会是一个核心的争议焦点，司法实践中也存在无效和有效两种判例。

支持无效的观点认为，根据《九民纪要》第31条规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”涉及违反金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，也应当认定合同无效。如前所述的相关监管规定，大部分发生兑付风险的定融产品存在金交所没有资质、违规向个人投资人发行定融产品、未对投资人履行适当性义务以及虚假宣传、夸大收益等行为，会因违反公序良俗、危及金融安全而应被认定为无效。

支持有效的观点认为，定融产品背后多为中小投资者，是目前投资市场的主要参与群体，具有法律意识弱、抗风险能力低、合法权益易受损等特点。一旦相关协议被认定为无效，增信人所做的担保承诺也将无效，将进一步降低投资人获得清偿的可能性。而加强对中小投资者的保护，将有利于在目前经济形势下金融市场的发展，因此，法院一般会认为未违反法律法规强制性规定且未危及金融安全，相关协议经各方意思表示一致，合法有效。如（2022）皖03民终4474号案件、（2019）京0108民初35556号案件、（2021）陕民终767号案件。

虽有案例支持，但投资人千万不要据此高枕无忧而错失最佳诉讼时机。以中植系案件为例，2023年6月中植集团旗下信托及定融产品出现兑付风险；2023年11月25日北京公安朝阳分局对中植所属财富公司涉嫌违法犯罪进行立案；2024年1月5日北京市第一中级人民法院作出（2024）京01破申1号民事裁定书，裁定受理中植集团申请破产案件，债权人应于2024年4月5日前以非现场方式向破产管理人申报债权。而此前于2023年12月15日开庭审理并于2024年4月18日公告的，海南省三亚市城郊人民法院的案号为（2023）琼0271民初15491号案件中，被告中植国际投资控股集团有限公司被判令需要在判决生效之日起十日内返还原告海南经济特区腾跃安投资发展有限公司购买“中植国际宏泰”产品的融资款项1500万元并支付占用期间的利息。毫无疑问，如果投资人及时采取诉讼路径，就可能为自己争取到更多的选择机会，一方面投资人通过诉讼保全等方式有效锁定发行人、增信人、受托管理人的资产，增加兑付清偿的筹码；另一方面投资人依然可以选择与发行人和解或选择由受托管理人提起代表诉讼等。

基于各主体在定融产品中的角色定位及《产品认购协议》的相关约定，如定融产品发生兑付风险，投资人可考虑通过诉讼路径进行维权。

（一）向发行人主张还本付息

定融产品发生兑付风险后，经过相关案例检索，大多投资人都是采取违约之诉的路径，以发行人无法按期偿还本息构成违约为由，起诉发行人，要求承担违约责任，偿还本息。

对于投资人与发行人之间的法律关系，司法实践中主要存在两种观点：一是双方为借贷法律关系；二是双方为委托理财法律关系。现有裁判案例显示，大多数法院将此类案件定性为“民间借贷纠纷”或上一级案由“借款合同纠纷”。如（2021）苏0509民初9306号案件认为“《认购协议》系双方真实意思表示，合同成立。根据双方约定的约定固定利率、到期还本付息等内容，双方构成借贷法律关系”。

也有部分法院将此类案件定性为“民间委托理财合同纠纷”或上一级案由“委托理财合同纠纷”。如（2022）京0105民初63818号案件认为“根据认购协议的约定，东信永诚公司作为挂牌方，归集并最终使用募集资金，并按约定支付债权收益权回购价款，以向投资者足额兑付本产品本金及收益，故其负有向任诗鹤返还投资本金并支付预期收益的合同义务。金丰公司作为摘牌方，且任诗鹤将案涉投资款实际支付给了金丰公司，亦是由金丰公司向任诗鹤出具了认购确认书……”。

通过案例梳理，无论定性为民间借贷纠纷还是委托理财纠纷，只要《产品认购协议》中有类似“发行人在一定期限内还本付息”的约定，法院会支持投资人诉求发行人和增信人还本付息的主张。至于是民间借贷还是委托理财，要结合《产品认购协议》设计的具体产品交易模式来判断，一般来讲，投资人的资金直接支付到发行人账户并由发行人实际控制资金使用的，按民间借贷法律关系审理；而投资人的资金支付到受托管理人再由受托管理人支付给发行人，或者受托管理人先从发行人受让定融产品再销售给投资人的，按委托理财法律关系审理。

（二）向增信人主张还本付息连带责任

因增信人针对定融产品出具《担保承诺函》，投资人可据此在对发行人主张还本付息同时，要求增信人对还本付息承担连带责任。但需关注，增信人往往不会直接签署《产品认购协议》，而其出具的《担保承诺函》仅由发行人或受托管理人保留原件，不会给到每一位投资人，为投资人向增信人主张承担连带责任造成了障碍。即便投资人手中有《担保承诺函》的复印件，在某些特殊情况下（如无法核实真伪）也存在法院不予采信的风险，如（2023）京74民终1708号案件、（2023）沪0115民初32141号案件。建议投资人一定要在认购产品的同时获取《担保承诺函》，并留存该份证据实际由发行人或受托管理人掌握原件的证据，以提高胜诉率。

（三）向受托管理人/承销商主张还本付息连带责任

发行人违约后往往无力偿还本息，而增信人一般是发行人的关联方，因此即使投资人取得胜诉也难以从发行人和增信人获得执行回款。为进一步扩大回款概率，投资人可考虑向受托管理人/承销商主张还本付息连带责任。从民事法律关系上，发行人与受托管理人倾向于被认定为委托法律关系，而投资人与承销商则倾向于被认定为中介法律关系，基于大多定融产品中受托管理人和承销商多为同一人，所以本文分析时不做区分。

经过案例检索，仅有少量案件支持受托管理人承担还本付息的连带责任，支持依据主要基于《产品认购协议》设计的交易模式，如发行人在金交所挂牌定融产品，由受托管理人摘牌后再进行销售的交易模式下，法院直接判令受托管理人与发行人承担还本付息的连带责任，如（2022）京0105民初63818号案件。

大部分法院依据《九民纪要》第72条的规定，即卖者尽责买者自负的要求，审核受托管理人是否履行合格投资者筛选甄别、产品信息披露和风险说明、产品备案等义务，判断受托管理人怠于履行义务在多大程度上影响投资人做出投资决定，并据此判令受托管理人承担一定比例的赔偿责任，如（2021）苏0509民初9306号案件判令受托管理人对发行人、增信人还本付息不能清偿部分承担20%的赔偿责任。但也有部分案件，经法院审核认为要求受托管理人承担赔偿责任缺乏证据，而对投资人诉求不予支持，如（2019）闽0526民初577号案件。

综上，建议投资人尽可能完整保留认购产品时的相关证据，如受托管理人是否已经完成《投资者风险评估》，是否对相关产品进行风险说明。投资人还可以依据《九民纪要》第75条规定，主张由卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。

（四）向金交所主张法律责任

由于针对金交所的监管长期空白，导致类似于定融产品的通道业务成为金交所的主营业务，更是衍生出“伪金交所”。定融产品发生兑付风险后，投资人对发行人提起诉讼虽能胜诉但不一定回款，投资人希望能借助监管加强的态势要求金交所承担一定比例的法律责任。

经省级以上政府批准并获得当地金融局批复的合法金交所，提供的服务主要有为各类金融资产提供从审核、备案、挂牌、信息披露、交易到结算等。投资人与金交所之间成立中介合同关系或居间合同关系。

未获得省级政府批准的而名为“登记结算服务公司”或“资产备案服务中心”等机构，可能是不具备金交所资质的“伪金交所”。可能确实有些投资人是通过金交所的网站获取的交易信息，但绝大部分伪金交所并未公示其登记备案的定融产品，也并未开通投资人审核注册会员的功能。投资人大多是经承销商或受托管理人的推介而认购的定融产品，而之所以在交易结构中设计这个平台，主要是发行人、承销商或受托管理人希望尽可能规避非法集资的刑事风险。伪金交所与投资人没有直接签署书面合同，但伪金交所为资金融通的双方提供平台，本质上是提供了一种特定的金融服务，投资人与伪金交所之间成立有特定的金融服务合同关系。

所以，投资人既可以起诉金交所/伪金交所违约，也可以起诉侵权，关键是以什么具体理由要求其承担投资人的损失。虽然过往对金交所的监管未成体系，但我们依然能够从中央和各地的监管规定中总结出一些基本职责：1.对投资人进行适当性管理，提高投资人的风险意识和辨别能力。2.确保交易过程的公开和透明，防止任何形式的不当利益输送。3.对交易各方进行合规性检查的责任，包括资格审查和交易资产的合法性验证。4.严格执行信息披露、公平交易等规定，以防止和纠正任何违规行为。

尽管目前尚未有案例直接责令金交所对投资人承担责任，但从案例来看，法院不支持的理由主要是基于：金交所并非《产品认购协议》的签约主体，不能在投资人起诉发行人的诉讼中一并处理；缺乏事实证据证明金交所未尽勤勉尽责义务，或未提示法庭应由金交所自身举证证明其已尽勤勉尽责义务。类似案件有以合同纠纷处理的（2020）京0115民初9092号案件、（2019）苏0106民初8951号案件，有以侵权责任纠纷处理的（2021）苏02民终5051号案件，均未支持投资人向金交所主张法律责任。因此投资人向金交所/伪金交所主张法律责任尚需进一步司法实践。

综上，虽然并不是所有定融产品发生兑付风险都会演变成为“中植系案件”，但金交所关停的趋势客观存在，一旦投资人错失最佳诉讼时机，不仅发行人、增信人、受托管理人有效资产可能减少，万一进入到刑事程序中，投资人的角色就会转变为犯罪行为的被害人，需等待按追回违法所得比例清偿。对于投资人而言，切不可掉以轻心。